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核心观点核心观点：
基准情形下，美国经济或将经历短期滞胀。高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平；在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，经济疲态逐渐显现，滞胀风险显著上行。有别于1970年代长期滞胀，从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能面临的是短期滞胀。基于对通胀和经济的判断，以及通过对历史的回溯，判断美国经济软着陆概率较低，美股仍有下调空间。
美国经济面临较高滞胀风险：高通胀、低增长
5月美国CPI同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍在，下半年通胀可能维持高位，回落速度或缓慢。虽然美联储加息将压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。我们预计，全年CPI通胀同比增速在7.9%左右水平，推升滞胀风险。
美国经济方面，在高通胀压力下，美国消费者信心指数十分低迷，虽然居民手中仍有约2.5万亿美元超额储蓄，但因储蓄的不均衡分布，导致市场容易高估超额储蓄能支撑消费的时间。补库方面，制造商销售增速以及CRB现货指数持续回落，显示制造商进一步补库需求不强。住房方面，美联储加息推升房屋贷款利率，压降新屋销售，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。金融环境方面，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。美国重蹈1970年代长期滞胀的风险仍在低位当下高通胀，低增长的情景，勾起了市场对1970年代滞胀的痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀，有别于1970年代长期滞胀。基准情形下，经济可能面临短期滞涨我们对美国经济进行了3种情景假设。基准情形（55%概率），高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平，并较难在2023年回落至2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；因此，美国经济很可能经历短期滞胀。悲观情形（35%概率），俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期滞胀。乐观情景（10%概率）：通胀超预期回落，美联储加息节奏减速，经济软着陆。本文也梳理了需要重点关注的判断经济状况的定量指标，并对每个指标给予相应的评估警示。基于历史回溯，美国经济硬着陆风险上行，美股仍有下调空间 回溯美国经济自1960年以来八次衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能。因此，美国现阶段的情况，应该属于持续的高通胀压力，和不断上行的经济衰退风险。从美股的角度来说，高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，较难放松，美股大概率继续承压。风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。
一、美国经济面临滞胀风险：高通胀、低增长
1.1 通胀已在磨顶阶段，四季度或缓慢回落，2022全年CPI同比增速预计达7.9%
5月美国CPI同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍然存在，三季度通胀维持高位，四季度或缓慢回落，全年CPI通胀同比增速预计在7.9%左右水平，推升滞胀风险。俄乌冲突对食品和能源价格造成巨大冲击，全球原油供给受限，粮食贸易主义抬头，原油和粮食的政治属性导致两者对通胀的支撑或在下半年持续。原油方面，下半年供需仍处于紧平衡状态。供给端来看，基于对俄制裁担忧，以及对欧美成品油出口下降，4月俄罗斯原油已经减产100万桶/日。国际能源机构IEA估计，今年下半年，俄罗斯日产量降幅可能扩大至300万桶左右。从其他原油供给渠道看，尽管高油价提振增产意愿，但在资本开支不足、石油生产商维持资本纪律等因素约束下，今年美国、OPEC+原油产量增长仍不及预期。预计原油价格在三季度维持高位震荡。天然气方面，6月8日，美国得克萨斯州Freeport液化天然气终端发生爆炸，或将对未来天然气价格形成压制。以峰值产能计算，此天然气终端每日为欧洲提供20亿立方英尺天然气（约占美国液化天然气出口量的16%），若终端关闭，则20亿立方英尺天然气将回归美国市场，平抑美国市场天然气价格，缓解能源项通胀压力。
粮食价格方面，俄乌冲突显著降低粮食产量，冲击全球粮食供给，叠加冲突对天然气和化肥价格的影响，预计年内食品价格仍将维持高位。一方面，俄乌冲突短期内不会结束，粮食出口仍将承压。根据COMTRADE数据显示，按贸易量口径统计，2018-2020年期间，俄罗斯和乌克兰提供了全球72.7%的葵花籽油，34.1%的小麦，26.8%的大麦，23.9%的葵花籽，以及17.4%的玉米，而小麦、大麦作物一般都在夏天收割、秋季出口，玉米作物则通常在春季及初夏出口。若俄乌冲突持续至今年年末，则将影响小麦、大麦、玉米等农作物的收割和出口。
另一方面，俄乌冲突导致欧美等国采取对俄的能源禁运，推升能源以及化肥价格，提振粮食价格。俄乌冲突以来，俄罗斯与欧盟关于持续恶化，俄罗斯也持续削减对欧洲的天然气供应。虽然欧洲可以从美国获得液化天然气，但因物流问题，自美进口液化天然气价格更高，并且数量有限，短期内，仍无法解决俄罗斯天然气供给的缺口。而天然气是生产氨和尿素氮肥的重要原料，全球氮肥和钾肥出口中，15%和17%来自俄罗斯，天然气价格上行将推升化肥原料价格，间接给粮食价格施压。现阶段，从期货价格的角度来看，市场对下半年粮食和原油的定价，还是处于下行态势，显示现阶段大宗商品的高价格，可能持续时间有限。但若俄乌冲突持续的时间超出预期，则有可能带动期货市场价格进一步上行。
美国劳动力市场：薪资对通胀的压力犹存，但就业市场最火热的时期或已过去。劳动力供需数据显示，虽然就业市场仍处非常紧张的状态，但供需缺口开始出现收缩迹象。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求，整体劳动力人口来代表劳动力供给，则可以看到，整体劳动力市场缺口在2022年5月达到约545万人，较4月下行9千人。另外，6月1日公布的职位空缺数据显示，4月职位空缺从高点回落，达1140万人。从月度新增非农人数的角度来看，2022年5月新增非农为2021年5月以来的最低水平，显示美国劳动力市场过于火热的情景或已趋于尾声，而在美联储加息，通胀高企的背景下，美国企业裁员潮也初显苗头。互动健身平台Peloton, 在线汽车经销商Carvana, 视频点播公司Netflix, 加密货币交易平台Coinbase, 特斯拉，以及房屋中介Compass和Redfin都开始了裁员，控制成本是企业现阶段的第一任务。向前看，我们认为，美国就业市场最火热的阶段或已过去，在美联储激进加息，通胀高企，企业盈利压缩的背景下，招工需求大概率回落，缓解薪资上行压力。5月薪资数据也显示，时薪增速有小幅放缓迹象，并进一步向长期平均增速靠拢，对通胀的压力边际趋缓。
美联储加息抬升购房成本，房屋租金项对通胀的支持在下半年持续美联储加息显著抬升房贷利率，压降购房需求，推升租房需求，预计租金项环比在3季度仍有上行空间。5月CPI住宅项价格环比上行0.6%，较上月升0.1个百分点。一方面，劳动力回城趋势持续，提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，美联储激进加息，导致购房需求向租房需求切换，在房屋供需仍然紧张的背景下，预计租金价格在3季度仍有上行空间。
总结来说，从能源，粮食，薪资，和租金这四个方面来分析，我们认为美国通胀压力仍然较大，下半年通胀可能维持高位，回落速度较为缓慢，全年通胀预期在7.9%左右水平。而美联储加息可能压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。然而，我们也不排除在下半年，全球供应链紧缩以及贸易保护主义持续，对商品和食品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在3季度维持在9%左右水平，并且在年末缓慢回落至8.6%，全年CPI同比增速大约为8.6%。
1.2 美国经济周期：从过热到衰退
从情绪面来说，消费者信心指数低迷，仅次于2008年次贷危机和2011年欧债危机。一方面，6月密歇根消费者信心指数下行至50，比2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7还低，显示高通胀压力下，居民对经济前景较为悲观。另一方面，截至6月30日，美国个人投资者协会每周对投资人的调查显示，6月看跌投资人较看涨投资人数量高出27%，较疫情最严重时期还要高6.4个百分点，显示市场较悲观的情绪。根据我们测算，自2020年2月新冠疫情发生以来，美国居民手中仍持有约2.5万亿美元的超额储蓄，为何在储蓄高企的背景下，消费者的信心指数仍然如此低迷？我们认为，超额储蓄的不均衡分布以及高通胀是造成矛盾的核心逻辑。
额外储蓄的大头集中在中高收入人群，导致市场容易高估额外储蓄能够支撑消费的时长。根据布鲁金斯学会调查数据显示，疫情期间，大部分低收入人群（服务业）丢失工作，政府发放的失业救济能抵消工资损失，但并没有带来额外的收入；与此同时，高收入人群在疫情期间的支出显著下滑；两方面因素同时导致了后续的超额储蓄分布出现了不均衡的特征。JPMorgan Chase银行基于在其银行开户的人群，也进行了账户支出和收入的统计，统计结果也与前文结论相符，即疫情期间，高收入人群的储蓄加速上行（消费减少），而低收入人群消费反弹显著，并且消费支出的上行超过个人可支配收入的上行。
此外，居民信用扩张迅速，显示强劲消费需求的表象，可能更多的是居民持续扩张的借贷行为所支撑。截至2022年6月，居民信用卡借款规模高达8688亿美元，信用卡贷款增速达15.5%，连续17个月维持在10%以上水平。相较而言，2019年信用卡贷款平均规模约为8250亿美元，增速约为4.5%。
消费方面，居民收入下滑、超额储蓄支撑消费时间有限，导致居民信心指数低迷。5月居民储蓄率为5.4%，比2019年平均水平低2.2个百分点；5月居民可支配收入环比增0.5%，而5月消费者支出环比增长0.2%，这是自2021年12月以来，支出增速首次低于收入增速，显示高通胀压力对居民消费意愿的冲击。
我们认为，在疫情期间积累的储蓄能在短期内支撑消费，但中长期看，在储蓄分布不均衡、以及高通胀背景下，居民消费能力趋于回落。可以看到，截至5月，美国零售环比增速已连续第四个月回落；实际个人消费支出大幅回调。
补库方面，制造商库存已处于历史高位，而补库的先行指标，如制造商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落，显示制造商进一步补库需求已经不强，对经济贡献有限。房地产补库仍在继续，房屋月度供应比率在5月达到7.7%，较2020年2月的5.3%上行2.4个百分点。然而，需求端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至6月30日，美国30年期固定房贷利率达5.7%，较疫情前的3.45%高出2.25个百分点，而5月新建房屋销售同比跌5.9%，连续3个月维持负值，显示购房需求趋弱，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。
最后，从金融条件的角度来看，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。企业融资利率方面，企业债利差自年初至今，持续回升，投资级企业债利差已超出疫情前水平10个基点。向前看，随着美联储大步收紧货币政策，而企业盈利受高通胀挤压，则可能导致企业债利差持续走阔，推升融资成本，压降投资意愿。可以看到，纽约州、得克萨斯州、费城未来资本支出指数自2022年年初开始持续回落，而小企业资本开支意愿自2021年12月起便趋势向下，叠加政府财政赤字预计在2022年和2023年显著回落，投资项对经济的贡献有限。
二、美国重蹈1970年代长期滞胀的风险仍在低位
当下高通胀、低增长的情景，勾起了市场对上世纪70年代的滞胀痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀和经济增长之间的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀，有别于1970年代长期滞胀。
第一，二战以后，过度宽松的货币政策，叠加缺乏独立性的美联储，使得总需求扩张，引发需求拉动型通货膨胀。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率，来实现长期充分就业和经济增长的目标。1950-1969年间，虽然失业率从6.5%下行至3.5%，但通胀水平从-2.1%一路飙升至6.2%。虽然通胀水平已达高位，经济有过热嫌疑，但时任美联储主席亚瑟·伯恩斯为了协助尼克松总统1972年的大选，毅然决定将联邦基金利率从1970年1月的9.75%下调至1971年3月的3.1%。此外，虽然通胀高企，但因失业率在1974年开始快速上行，美联储不得不选择在1974年8月开始下调联邦基金利率，直至1975年1月再次开始加息。美联储因让步于政治和就业问题，放松货币政策，最终导致1973年和1977年滞胀前的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%。回顾当下，鲍威尔主席在6月22日国会听证会上明确表示，美联储控制高通胀的承诺是“无条件”（unconditional）的，并且，美联储“强烈承诺让通胀回落到2%这一目标”。6月议息会议给出的点阵图也显示，FOMC官员预计2022年年末，联邦基金利率的中位数为3.4%，显示美联储激进加息、控制通胀的决心。在鲍威尔听证会之后，可以看到，衡量通胀预期的指标，如10年平衡通胀率以及5年后5年期通胀预期均触顶回落，显示市场对美联储的信任。因此，我们认为，与1970年代高通胀时期不同，此次美联储已明确通胀目标，并且美联储控制通胀的决心有较高的可信度，叠加央行较强的独立性，重蹈1970年代长时期滞胀的风险仍在低位。
第二，就业市场方面，1970年代，高物价引发高通胀预期，提振加薪需求，导致薪资和物价螺旋的恶性循环。在1970年，有约29.1%的员工参与到工会中，因此，在物价上行期间，企业员工逐步形成通胀预期，工人要求更高的工资以补偿通胀，而工会强大的力量则可以成功向企业施压，最终导致物价薪资螺旋不断上升。根据美国经济政策研究院数据显示，截至2019年，美国仅有6.2%的工人参与到工会中，大幅降低了工会对企业薪资方面的压力。从前文薪资图表中也可以看出，美国整体私人薪资环比已连续多月回落，虽然薪资粘性仍然较高，但薪资物价的螺旋还未发生，通胀预期仍稳定在合理水平。第三，从冲突可持续性的角度来看，1973年与1979年的两次国际石油危机，冲击石油供给，而因美国对进口石油极高的依赖程度，导致通胀在较长时间里维持高位。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，美国石油净进口量于1970年代急剧上升并于1979年达到峰值，在这一背景下，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成商品价格上涨 – 居民通胀预期上行 – 薪资价格上涨- 通胀进一步上行的恶性循环。对比来看，2022年的俄乌冲突虽然也造成了能源和粮食价格的飙升，但其可持续性较差。如果我们用期货价格来代表市场对商品未来价格的预期，则可以看到，主要能源和粮食的预期走势，都在4季度回落，并且在2023年进一步下行。此外，美国对进口原油的依赖程度已经显著减弱。2019年10月起，美国已成为原油和石油产品净出口国，显示俄乌冲突导致的原油价格高企，对美国通胀的影响作用，远不及1970年代。
三、基准情形下，经济可能面临短期滞涨
现阶段，整体宏观环境存在较高不确定性，俄乌冲突更是加剧了全球市场波动，抬升经济下行风险。在此背景下，我们给予美国经济3种情景假设，为投资者提供参考。基准情形下（55%概率），我们认为，高通胀将在3季度持续，4季度可能有所回落但依然维持较高水平，并较难在2023年回落至2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；因此，我们认为美国经济很有可能经历短期滞胀。然而，此次滞胀有别于1970年代长期滞胀。第一，美国劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持在3.6%，2022年前5月月度新增非农就业48万人。第二，通胀预期仍稳定在合理水平，物价与通胀预期并没有形成恶性螺旋，能源和粮食期货价格都有望在四季度趋于回落，美国也已成为原油净出口国，对进口原油的依赖程度显著降低。第三，美联储激进的加息路径，一方面抑制需求端，另一方面提振市场对美联储修复通胀的信心。因此，形成1970年代长期滞胀的多方面因素已经不复存在。悲观情形下（35%概率），俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期的滞胀。在美联储加速加息的过程中，需求端快速降温、金融条件加速收紧，对消费和投资形成压制，虽然能部分控制通胀，但也会对经济形成严重冲击，导致较长时间的衰退。此外，美国劳动力市场供需失衡的状态依然严重，虽然美联储加息能部分抑制企业招工需求，但疫情导致美国死亡人口在2020和2021年陡升，叠加国外移民对美输入人口数在2020和2021年期间大幅下滑，导致美国劳动力供给持续疲软，这也是为什么劳动参与率持续低迷的原因。就业供需缺口可能导致薪资持续上行，推升薪资-物价螺旋风险。乐观情景下（10%概率）：俄乌顺利达成协议，全球供应链有序修复，通胀超预期回落，美联储货币收紧节奏减速，经济实现软着陆。然而，我们认为此种情形发生的概率较低，俄乌冲突并非突发事件，而是历史和政治矛盾积累下的结果，叠加欧美国家对俄罗斯制裁仍在不断推进，双方并无达成合作意向，能源和粮食依然是各国博弈的政治筹码。
当然，在判断美国经济走势的过程中，不仅需要定性的分析，也需要定量的指标。因此，我们在本文中也为投资者梳理了需要重点关注的指标，并对每个指标是否超出阈值给予相应的评估警示。在2022年下半年中，宏观经济变量仍将出现较大不确定性，而定量的指标将为市场提供更可依赖的判断方式。
四、基于历史回溯，美国经济硬着陆风险上行，美股仍有下调空间
回溯美国1960年以来八次经济衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能，我们认为，美国现阶段的情况，应该属于持续的高通胀压力，和不断上行的经济衰退风险。
通过历史回溯，还能发现，若要成功抑制高通胀，特别是通胀水平高于5%左右水平时，联邦基金利率水平必须与通胀水平相当，才能有效抑制通胀，然而，在现阶段美国经济转弱、财政支出压力较大的背景下，美联储没有可能激进加息至8%左右水平（5月CPI同比增速8.6%），因此，我们认为，高通胀仍将持续较长一段时间，通胀将持续受地缘政治、供应链紧缩以及劳动力短缺问题扰动，抬升通胀粘性，预计美国2022年全年CPI同比增速为7.9%，参见2022年6月11日外发报告《美国5月通胀再冲高，经济衰退风险陡升》。
从美股的角度来说，高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，较难放松，美股大概率继续承压。在1972年和1976年两次高通胀时期，美联储开始快速加息，道琼斯工业指数维持下行走势，跌幅显著。1972年至1974年间，美国联邦基金利率从4.5%一路攀升至9.5%，在此期间，道琼斯工业指数下行33.4%。在1976和1980年的高通胀时期，美国联邦基金利率从5%一路攀升至20%左右水平，在此期间，道琼斯工业指数下行20%左右。2021年4月至2022年6月15日期间，通胀持续走高，道琼斯、纳斯达克、标普500的回报率分别是-7.5%、-17.7%、-5.7%，但美联储紧缩周期才刚刚开始（今年3月起第一次加息），也就是说，在美联储持续加息期间，贴现率大概率会进一步上行。此外，美联储已于6月启动缩表，并且缩表速度和规模远超2017年时期，而加息和缩表的双重压力，可能会导致这一次美股的回调，远超上两次周期。
五、风险提示
全球通胀变化超预期；疫情变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。End相关阅读
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光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。
赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。
刘文豪
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
刘星辰上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
陈嘉荔加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
杨 康CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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